# 德鲁肯米勒：30年年化30%，投资智慧全解
**作者**: 大宇
**日期**: 2026-05-05T06:35:22.000Z
**来源**: [https://x.com/BTCdayu/status/2051551307291652450](https://x.com/BTCdayu/status/2051551307291652450)
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巴菲特 30 年年化接近 20%，标普 30 年年化约 11%，都有亏损年。德鲁肯米勒30 年年化约 30%，且 30 年没有一年是负的。
2010 年关闭基金时他的引荐人 Sam Reeves 公开报出的数字，120 个季度中只有 5 个季度是负收益，业内一直没有人能复制。根据他的说法：
1000 美元投给标普 30 年约 25000 到 27000 美元（年化 11.3%）
投给巴菲特约 17.7 万（年化 18.5% 左右）
投给德鲁肯米勒税前 260 万、税后 30 万（年化约 30%）。
但德鲁肯米勒在中文世界里的存在感远低于他在投资界的实际地位。原因可能有两个：
一是他没写过一本书，也极少长篇接受采访；
二是他的方法不像巴菲特那样易于公众语言化——他做宏观、做货币、做商品、做股票、做空、做多、24 小时换仓，听起来像投机，但他是把这套打法跑赢标普三倍多还从不亏损的人。
但他的逻辑对于研究AI浪潮，关注美国中期选举、国际争端、利率变化等特别有价值，我把他从 1980 年代到 2026 年初的访谈、演讲、Q&A 翻了一遍，
下面是我认为他最值得学习、也最反共识的几个点。
## 一、30 年纪录背后那个真实的人
先把这个纪录拆开看，否则容易当成又一个“传奇故事”滑过去。
1953 年德鲁肯米勒出生在匹兹堡一个中产家庭，父亲是杜邦化学工程师。9 岁父母离婚，他跟父亲辗转，到八年级已经读过 6 所不同的公立学校。他后来说这段经历“驱使我独自追求成功”。SAT 成绩平庸，去 Bowdoin 学院只因为它是“唯一一所不要求 SAT 的好学校”，主修英语，本来想做教授。读完密歇根经济学博士一个半学期后他退学了——“研究生经济学试图把世界塞进数学方程里”。1976 年加入匹兹堡国民银行，信贷部门主管面试他后说：“凭你的性格，如果阿拉斯加没有别的交通工具，你连雪地摩托都卖不出去。”——直接把他塞到了 30 楼信托部门做投资分析师。
这段背景重要的地方在于：德鲁肯米勒不是天才。他自己反复说：“我不是天才。我高中班级排名进不去前 10%。”30 年纪录的真正起点，是一个被认定不适合做销售的英语系毕业生进了一个 8 人研究部门当唯一的非 MBA、唯一 32 岁以下的成员，然后被一个 52 岁的“怪老头”（德鲁肯米勒的原话）破格提拔为研究主管。
这个怪老头叫 Speros “Doc” Drelles，是德鲁肯米勒第一位、也是最重要的导师。Drelles 选德鲁肯米勒的理由说出来直接颠覆人事招聘逻辑：“其余几位资深分析师 1968 年起经历了 10 年熊市，都有心理创伤，扣不动扳机。我需要一个太蠢、太年轻、太没经验、所以不知道不该冲锋的年轻人。”——这是后来德鲁肯米勒自己反复用的“招新规则”：不要找经验最丰富的，要找还没被市场创伤的。
30 年没有一年是负的，并不意味着他永远顺风顺水。事实上他第一笔大交易就爆仓了。1981 年 2 月，28 岁的 Druck 离开匹兹堡国民银行创立 Duquesne。第一笔大交易就爆仓了——他确信利率会下降，把所有资金压进 30 年期国债期货，方向对但太早太杠杆，4 天内全部清仓。他被迫拿出公司 25% 股权换一个客户的 15 万美元来续命。运气是接下来 Volcker 见顶降息进入大牛市，AUM 一年内涨到 4000 万美元（不是同一笔 15 万滚出来的——是新客户把钱交给他管）。
这是他"重仓 + 杠杆"哲学第一次重大教训：方向对不够，时机和仓位规模也得对。
他在 2024 年跟挪威主权基金 CEO Tangen 的对话里直接说：“年中我有过很大的回撤。所以这里面也有运气成分。”
他在 1999 年春天做空互联网股票被打爆 6 亿美元，年中已经下跌 17%；2000 年因为忍不住买回科技股又损失了 30 亿美元——这是他职业生涯最大的一次错误。1996 年他听信他人建议、误判印尼盾基本面，单笔亏损超过 10 亿美元，整年勉强保本，是他最差的一年。
更让人意外的是 2026 年 2 月他在 Morgan Stanley 的《Hard Lessons》访谈里讲的两件事。
第一件，回撤期间他的身体反应：“我在回撤的时候真的会一周吐一两次，纯粹是焦虑。”
第二件，他对自己成功的怀疑：“我做了 15 年都不相信我的纪录不是随机意外。也许更长。”
主持人惊讶地复述：“等等——Stan德鲁肯米勒enmiller 有过 15 年的 imposter syndrome(冒名顶替综合征）,指一个人虽然取得了真实的成就，但内心深处不相信这些成就来自自己的能力，而觉得是侥幸、是运气、是别人看走了眼，担心"哪天大家就会发现我其实是个骗子"。？”
他点头：“是的。也许更久。”
他职业前 15 年——可能是从 1981 年创立 Duquesne 到 1996 年前后——一直觉得自己 30% 的年化回报是随机意外，不相信自己真的有这份本事。 他在管理几十亿美元、刚跟 索罗斯 一起做完打垮英格兰银行那笔交易之后，回到办公室还是会想"我可能只是运气好"。
这件事的反直觉之处在于：成就客观上越大，imposter syndrome 反而可能越强——因为成就和内心对自己的评价之间的落差越大。一个本来觉得自己 60 分的人考了 90 分，会觉得"我配吗"；考 100 分的人会觉得"这肯定是题目出错了"。
在投资行业这个“病”特别折磨人，因为投资本来就有大量随机性——一笔交易赚了，你确实没法 100% 排除"是运气"的可能。他的能力是 30 年纪录，统计上几乎不可能是随机；但他自己的脑子说服不了自己。
从我自己的感觉来看，我会觉得换一种危险，可能更加普遍：就是凭运气赚到钱之后，会觉得是自己凭实力赚的，于是在同样的模式下继续胡乱押注，然后把钱迅速地亏回去。我这几年见过了太多太多这样的人。
德鲁肯在那段时间发明了一条对自己有用的规则——他叫它“48 小时规则”：“给自己 48 小时停止折磨自己……你会一直犯错、一直情绪化、这些不会因为你经验丰富就消失。但你有一份天赋，把石板擦干净，向前走，别回头。” 这条规则后面会再展开，因为它对普通投资者特别有用。
这两件事在公开的对话里他几乎从来没讲过。但很重要，说明了两件事：
第一，这个 30 年纪录的代价不是“轻松驾驭市场”，是 15 年里几乎天天在跟自我怀疑和焦虑对抗。 普通人想模仿他的“重仓哲学”之前，应该先想清楚自己愿不愿意承担这种心理代价。德鲁肯米勒自己说：“这是一种病。我不知道这病从哪来的，但既然有了，我就把它转化成生产力。它确实有点不体面，但它就是我。”
第二，他的纪录之所以能跑下来，不是因为没犯错，而是因为每一年他都给自己留出了换牌重新打的能力。 这是后面所有方法论的底层，我在几年前也发现，方向和迭代速度能改变一切。
还有一个鲜少被讲的人物维度——他和妻子 Fiona 是美国最慷慨的捐赠者之一。2009 年向 Harlem Children’s Zone 单笔捐赠 7.05 亿美元，是当年美国最大单笔慈善捐赠。他在管理 Duquesne 期间秘密设立过一个叫“No Margin”的基金，专门给非营利机构理财，不收任何管理费、不抽业绩，并且把所有最热门的 IPO 份额都分配给这个基金。规模超过 10 亿美元。这件事直到他关闭基金时才被广泛知道。
## 二、启蒙导师的几个智慧
斯佩罗斯·"道克"·德雷勒斯（Speros "Doc" Drelles） 是德鲁肯在匹兹堡国民银行（Pittsburgh National Bank）的第一位老板，也是他职业生涯最重要的导师。德鲁肯整套投资方法论的两条底层原则——"永远不要投资在现在"和"盯央行盯流动性"——都来自这个人。
但德雷勒斯在投资史上几乎没有公开痕迹。他不写文章、不上电视、不出书、没基金、连维基百科条目都没有。我们对他的了解几乎全部来自德鲁肯在访谈和演讲里的片段回忆。所以下面这些信息，本质上是德鲁肯视角下的德雷勒斯。
身份：1970 年代是匹兹堡国民银行信托部门的投资主管。在银行内部被同事认为是个"怪人"（kook）——这是德鲁肯自己用的词。他 1976 年把刚从密歇根经济学博士项目退学的德鲁肯从信贷部门挖到 30 楼信托部门做股票分析师。
德鲁肯怎么遇到他的：德鲁肯进银行做管理培训生，信贷部门主管面试完直接说"凭你的性格，如果阿拉斯加没有别的交通工具，你连雪地摩托都卖不出去"——把他塞到了德雷勒斯那里。德雷勒斯看了他第一份银行业研究报告，说："这没用。什么让股票涨跌？"——这一句话是德鲁肯整套方法论的真正起点。
德雷勒斯做的最反常的一件事：约 1978 年，他破格把 25 岁、刚入职两年、没有 MBA 的德鲁肯提拔为研究部门负责人，手下管 8 个分析师，包括德鲁肯 52 岁的前上司。当其他人问他凭什么选德鲁肯，德雷勒斯给出的理由直接颠覆人事招聘逻辑：
> "其余几位资深分析师 1968 年起经历了 10 年熊市，都有心理创伤，扣不动扳机。我需要一个太蠢、太年轻、太没经验、所以不知道不该冲锋的年轻人。"
这个判断本身就是德雷勒斯思维方式的写照——他认为投资人最大的敌人是经验带来的恐惧，而年轻人最大的优势是无知带来的勇气。德鲁肯后来反复用这套逻辑招新人。
德雷勒斯教给德鲁肯的几件事：
1. "什么让股票涨跌？" 不同行业有不同的关键变量。一个分析师的本事不在于把所有报表读懂，而在于知道哪个数字真的重要。
2. "永远不要投资在现在。" 看 18 到 24 个月之后那个场景，价格就该是那个样子。
3. "驱动整个市场的不是盈利，是 Fed。" 盯央行、盯流动性。
4. "显而易见的事情，显然是错的。" 这句是德雷勒斯反复念叨的格言，被德鲁肯视为整个职业生涯的座右铭。
5. 重视技术分析——这一条德鲁肯没明确归功于德雷勒斯，但他说自己早期用图表的习惯是从德雷勒斯的实务里学来的。
第一句话引导了德鲁肯的职业生涯， "什么让股票涨跌？" 把德鲁肯米勒引向了所有方法论的真正起点——识别每个行业的关键驱动因素，而不是穷尽所有信息。 德鲁肯米勒后来发现：银行股的关键因素是盈利；化工股的关键因素是产能；半导体的关键因素是供需周期；互联网的关键因素是用户增长。每个行业都有一个或两个真正驱动股价的变量，其他都是噪音。一个分析师的本事，不在于把所有报表读懂，而在于知道哪个数字真的重要。
化工股案例是德鲁肯米勒最爱讲的教学例子。传统华尔街在化工企业利润最丰厚时推荐买入——盈利好、PE 不贵、看起来便宜。但德鲁肯米勒指出这正是最该卖出的时候：高利润会激励企业大规模扩产，3 到 4 年后产能过剩、利润暴跌。最佳买入时机反而是企业大幅亏损、被迫关停产能、行业一片狼藉的时候——18 到 24 个月后产能不再增加，需求一旦回升，利润率会大幅扩张。
这个例子把“永远不要投资现在”具象化成了一套可观察的指标：利润率 + 产能 + 扩产意愿。这就是德鲁肯米勒选具体行业和股票的核心方法论——找资本周期的拐点。丰厚的利润率会吸引竞争，竞争导致过度投资，过度投资带来产能过剩，最终压垮利润率。资本周期是商业世界的物理定律，没人能跳过。德鲁肯米勒的策略，就是在拐点前提前 18 到 24 个月布局。
而第四句则被德鲁肯米勒视为整个职业生涯的座右铭：“显而易见的事情，显然是错的。” 当一件事所有人都看到了、所有人都同意了、所有人都按这个去交易了，价格里就已经包含了它，再下注就没有边际收益。真正赚钱的位置，永远在“看得清楚但还没被定价”和“显而易见但其实错了”这两个夹缝里。
听起来像废话，但德鲁肯米勒反复说大多数投资人犯的错就是这一条——盯着现在的财报、现在的央行声明、现在的产业新闻做决策。他在 2024 年的访谈里几乎一字不差地重复 Drelles 的第一句话：“我发现这是投资人最大的错误——他们把钱投在现在的局面上，而不是去想冰球要去哪里。”
他做过一个练习：让分析师假装刚从火星回来、不知道当前 Fed funds rate 是多少，只看经济数据，猜利率应该在哪。2003 年第四季度他这么做的时候，七个分析师给的答案最低 3%，最高 6%，而当时实际利率是 1%。这就是他坚信 Fed 在犯大错的依据，也是他在 2005 年中做空次贷的起点。
德雷勒斯的离开：他提拔德鲁肯三个月之后，自己在银行内部斗争中失去了工作。德鲁肯在 25 岁就丢失了"保护者"，从此开始独自管理一个研究部门。德鲁肯反复说，如果不是德雷勒斯当时把他放在那个不合理的位置上，他根本没机会快速跑通自己的方法论。德雷勒斯离开银行之后，德鲁肯跟他几乎没有公开记录的来往，德雷勒斯后来去哪、做什么、什么时候去世，公开信息里都查不到。
为什么这个人对德鲁肯这么重要：德鲁肯自己反复说，他从德雷勒斯那里学到的不只是几条原则，而是一种思考方式——永远问"为什么"、不被表面数据骗过、敢于在没人理解你的时候按自己的判断行动。他后来在索罗斯那里学到的"重仓"哲学，是建立在德雷勒斯给他的"判断力"之上的。没有德雷勒斯的判断力，索罗斯的重仓就是赌博；没有索罗斯的重仓，德雷勒斯的判断力就只是聪明的旁观。
德鲁肯给所有年轻人的"找导师比拿高薪重要十倍"那条建议——这个"导师"的原型就是德雷勒斯。他自己说过："如果我没有遇到德雷勒斯，我可能一辈子在某家银行做信贷分析师。"
放在更大的图景里看，德雷勒斯是那种典型的"师父型人物"——自己没成大器，但教出了改写行业的徒弟。投资史上类似的人还有几位：本杰明·格雷厄姆教出了巴菲特（这位反过来——格雷厄姆自己也是大师）、朱利安·罗伯逊（Julian Robertson）教出了一整代"老虎崽"基金经理。德雷勒斯是其中最隐秘的一位，但德鲁肯 30 年纪录的底色，确实是这个匹兹堡的"怪人"画的。
## 三、盯央行，不盯财报
“我赚的大钱当中，大约 80% 是在股票熊市里赚的，因为央行犯错时，市场会出现疯狂的反应。——德鲁肯米勒”
德雷勒斯教他的第二条是：“驱动整个市场的不是盈利，是 Fed。不管你做什么，盯着央行，盯着流动性的流向。大多数人在找盈利和常规指标，但真正推动市场的是流动性。”
德鲁肯米勒自己的门徒、现任美国财政部长 Scott Bessent 把这套逻辑量化过一遍：“人们总是忘记，一只股票 50% 的波动来自整体市场，30% 来自行业板块，只有 20% 来自选股本身的超额收益。”——意思是即使你拥有最好的个股研究能力，忽略宏观流动性环境，仍然有 80% 的回报暴露在系统性风险下。这就是德鲁肯米勒一辈子坚持自上而下的数学依据。
德鲁肯米勒整个职业生涯都在做这件事。
1981 年他刚开 Duquesne 时，看到 沃克 把短端利率推到 18% 抗通胀，他用 50% 的资金买 30 年期美债（当时收益率 14%），其余什么都不持有——股市熊市，但他第一年就涨了 40%。1992 年沽空英镑、1999 年押注 格林斯潘 流动性、2003 年警告 Fed 太松、2021 年看到 M2 一年增长 40% 立刻判断“我职业生涯没见过这种事，通胀肯定要来”——每一次都是同一个动作：判断央行的相对位置和未来路径，而不是当下的经济数据。
这条逻辑还有一个反直觉的推论。德鲁肯米勒反复说：对股市最好的宏观环境，不是经济繁荣，而是一个“沉闷、缓慢、Fed 正试图刺激它”的经济。 因为经济一旦真正进入繁荣，Fed 就会从“刺激者”变成“踩刹车的人”，企业也开始大规模增加资本开支和库存——这些都会从金融市场抽走流动性。流动性收紧时，无论财报多漂亮，股市都会下跌。这条原则解释了他为什么在 2025 年面对“美国经济强劲 + Fed 还在降息 + Big Beautiful Bill 带来巨大财政刺激”的组合时反而极度兴奋——这是他职业生涯里最熟悉的“流动性宽松到犯错”的环境。
他在 2014 年和搭档联名发表的评论里把这套逻辑系统化了一次。他说后金融危机时代的超宽松政策，效果更多体现在“资产负债表变富”，而非“利润表变强”——资产价格被抬高，工资和真实投资却没同步改善，企业反而更愿意做债务融资和股票回购。
到了 2016 年的 Sohn 投资大会，他做了一场题为《终局（The Endgame）》的演讲，把这套逻辑推到极致。
德鲁肯在演讲里要说的核心论点其实很简单：利率定价决定了资本怎么被使用，资本怎么被使用决定了未来的生产力，生产力决定了真实的牛市能持续多久。 他对比 1981 年和 2016 年，是想证明一件事——同样是"牛市"，1981 年开启的那一轮是真牛市，2016 年正在发生的这一轮是假牛市，差别全在利率高低逼出来的企业行为不同。
1、1981 年推断:是真牛市
那时候沃克在打通胀。他把短期利率推到 18% 以上，5 年期美债收益率 15%，扣掉通胀之后实际利率接近 5%——这是史上最严苛的资本环境之一。
德鲁肯的推断是这样的：
第一，这种利率水平给所有企业设了一道极高的门槛。如果你借钱要付 15%，那你做的项目必须能赚 20% 以上才划算，不然你就在毁灭股东价值。这道门槛把所有低回报的项目自动筛掉了——没人会在 15% 资金成本下去建一个回报 8% 的工厂。
第二，高利率逼着企业管理层认真思考资本配置。当钱不便宜的时候，"投这个项目还是那个项目"是个真问题，决策必须严谨。烂项目融不到钱，烂企业借不到钱，整个经济的资本被强迫流向真正高回报的地方。
第三，这个过程虽然短期残酷，但长期是健康的。1981–1982 年美国经历了二战以来最严重的衰退，失业率超过 10%，无数低效企业破产。但活下来的企业都是真正高效的；新借出去的钱也都流向了高回报的地方。
第四，这种"被逼出来的资本效率"会在 5–10 年后变成生产力爆发。1980 年代后期到 1990 年代是美国生产力的黄金时代——个人电脑、互联网、生物技术，全都建立在 1981–1982 年那次"残酷出清"清出来的健康基础上。
所以德鲁肯的判断是：1981 年那轮 25 年牛市（1982 年标普 100 点附近，到 2007 年标普 1500 点附近，涨了 15 倍），真正的发动机不是低估值反弹，而是高利率逼出来的资本效率提升。 牛市是结果，资本效率才是因。
2、2016 年的推断:是假牛市
2008 年金融危机后，Fed 把短期利率推到零，并启动 QE（量化宽松，央行直接印钱买债券，把长期利率也压低）。到 2016 年这套政策已经持续 7 年。10 年期美债收益率约 2%，扣通胀后实际利率几乎为零甚至负数。
德鲁肯的推断是反过来的：
第一，零利率把所有项目的门槛拆掉了。当你借钱只付 3%，你做的项目只要能赚 4% 就划算。这意味着大量本来不该被做的低回报项目被"养活"了——僵尸企业、低效产能、烂生意全都能融到资。
第二，当门槛拆掉之后，企业管理层不再认真做资本配置——他们改做金融工程。这是德鲁肯最尖锐的观察。在零利率时代，企业 CEO 发现一件事：借钱回购自己的股票，比真正投资经营更赚钱。
逻辑是这样的：你借钱付 3% 利息，回购股票把流通股本减少 5%，每股收益（EPS）就自动涨 5%——CEO 的奖金跟 EPS 挂钩，所以他个人赚了。同时股价还会因为 EPS 上升而涨，所有股东表面上也赚了。
但这件事的本质是：没有任何新增的生产力。 你只是借了一笔钱，把股票从市场上买回来，然后告诉所有人"我们的 EPS 涨了"。公司没有变得更强、产品没有变得更好、员工没有变得更有效率——只是会计意义上的每股数字变好看了。
第三，这种行为在大规模发生。德鲁肯给的数据：
- 2015 年美国企业的股票回购 + 并购（M&A）支出加起来 2 万亿美元
- 同年所有 R&D（研发）+ 办公设备投资加起来 1.8 万亿美元
- 企业花在金融工程上的钱，超过了花在生产性投资上的钱。
这是个分水岭式的数字。1990 年代不是这样的——那时候企业借钱主要是为了建数据中心、铺光纤、买半导体设备，钱进了真实经济。2015 年企业借钱主要是为了让自己股价好看，钱进了股票市场。
第四，债务的质量也在断崖式下降。这是德鲁肯给的另一组数据：
- 2006–2007 年（金融危机前最贪婪的时刻），新发行的企业债里 28% 是 B 级及以下（也就是垃圾债——评级机构认为发行方有较高违约风险）
- 2013–2014 年，这个比例飙到 71%
- 同期"宽松契约贷款"（Cov-light loans，没有传统保护条款的贷款，借款人违约时债权人能做的事很少）占比从不到 20% 涨到 60% 以上
也就是说零利率时代不仅借的钱用得烂，借钱的人本身质量也在下降。健康企业不需要这么便宜的钱，需要这么便宜钱的都是不健康的——但 Fed 政策让所有人都能借到，于是垃圾债满地都是。
第五，这套机制会怎么收场？ 德鲁肯没给精确时间表，但他给了机制：当某天 Fed 必须加息（无论是因为通胀来了、还是因为债务问题失控），那些靠零利率续命的僵尸企业会大规模违约；那些靠借债回购支撑股价的企业会突然失去 EPS 增长；整个建立在低成本资金之上的资产价格体系会重定价。
他给那场演讲起的标题就是这个意思——《The Endgame》（终局）。这套零利率喂出来的虚假繁荣有一个结局，只是时间问题。
3、结果怎么样？
这是最有意思的部分，因为德鲁肯 2016 年的推断结构上对了，时间上错了。
短期（2016–2021）他错了。演讲之后美股继续涨了 5 年，标普从 2016 年的 2200 点涨到 2021 年的 4800 点。Fed 不仅没有正常化利率，还在 2020 年疫情时再次降到零、再次启动史上最大规模 QE。零利率喂出来的牛市又跑了 5 年。
德鲁肯自己在那几年公开承认"我的预测时机错了"——他做空美股几次都被烫到。
但 2022 年开始他对了。通胀真的来了（M2 一年涨 40% 之后必然的结果），Fed 被迫从 0% 加到 5.5%。然后他描述的几件事一件接一件发生：
- 僵尸企业开始违约：2023–2024 年中小企业破产潮
- 商业地产塌方：靠零利率续命的写字楼、购物中心因为利率重定价而无法再融资
- 区域银行连锁危机：硅谷银行、Signature、First Republic 全部因为持有低息债券、利率上升后账面巨亏而倒闭
- 国债利息支出爆炸：美国政府利息支出从 2020 年 3000 亿涨到 2024 年 1.1 万亿，超过国防开支
- 私募信贷市场出现压力，宽松契约贷款的违约和重组浪潮
这些都是他 2016 年说会发生的事，只是延后了 6 年。
但故事还没完。
这是最反直觉的部分——尽管他描述的"债务恶性循环"全部应验了，美股在 2024–2026 年仍然继续创新高。原因是 AI 叙事 + 财政刺激（特朗普的 Big Beautiful Bill）共同接力做了新发动机。德鲁肯自己 2026 年初在 Hard Lessons 访谈里说现在大概在"第八局"——意思是他 2016 年讲的那套终局还没到，但越来越接近了。
德鲁肯在《终局》里用 1981 vs 2016 两组对照说的核心是一件事：判断一轮牛市是真还是假，看企业借钱在做什么。
- 如果企业借钱在建工厂、做研发、铺基础设施 → 钱在变成生产力 → 牛市有真实底层
- 如果企业借钱在回购股票、做并购、给高管加薪 → 钱在变成账面数字 → 牛市迟早要塌
这条判据现在拿来看 2026 年的美股依然有用。AI 资本支出（数据中心、电力、芯片）属于第一种——真的在花钱建东西。但同时美股大公司每年还在做约 1 万亿美元的回购，这部分属于第二种。两股力量同时存在，所以现在的牛市同时是真的和假的——这也是德鲁肯当下既看好（生物科技、铜、日本）又警惕（叙事驱动泡沫）的原因。
## 四、逆向主义被高估
这一条特别重要，因为它反掉了大多数人对德鲁肯米勒的刻板印象。普通财经媒体把他塑造成"宏观逆向之王"——大空头、敢做空英镑、敢和 Fed 对赌债券——所以你以为他是个永远站在共识对立面的人。他自己 2026 年 2 月在 Morgan Stanley 的访谈里直接说：
> "我觉得逆向主义被高估了。索罗斯常说，大众 80% 的时候是对的。你只是不能被另外那 20% 抓到，否则你的脑袋就掉了。我能从 20% 里找到一些智识上的乐趣，但作为一种概念，逆向主义被高估了。"
"如果论点对、趋势在我这边，我不在乎交易拥不拥挤。"这一条理解错的代价非常大，因为它直接决定你怎么进场。 先看他真正下重注那几笔的"拥挤度"——结论是惊人的。
1992 年沽空英镑那一战，今天被讲成"以一己之力击垮英格兰银行"的孤胆故事，但当时市场上至少有保罗·都铎·琼斯（Paul Tudor Jones）、布鲁斯·科夫纳（Bruce Kovner）、路易斯·培根（Louis Bacon）几个顶级宏观基金都在做空英镑。德鲁肯不是孤勇者，他只是下注最大的那个——别人下 5 亿、10 亿，他和索罗斯一晚加到 75 亿美元。
这个错配是共识，重仓是非共识。
1992 年 9 月 16 号那天英镑崩盘，赚到钱的对冲基金不止他们一家，但赚到 10 亿美元以上的只有他们。
2022 年底买英伟达更不是"逆向"。他建仓时英伟达股价在 150 美元附近，从 2022 年 1 月的 290 美元高点已经跌了一半，但当时所有华尔街分析师都给买入评级，年轻一代基金经理也都在加仓——只是中老一代宏观基金里没人敢碰这个"半导体周期股"。德鲁肯自己说："我当时连英伟达怎么拼都不知道。"他买的不是反共识，是新一代年轻人的强共识；他只是从老一辈宏观投资人里第一个跳过去的。
2024 年初买阿根廷 ADR 。米莱（Javier Milei）在达沃斯演讲那天，市场情绪已经在转——之前一个月 YPF（阿根廷国家石油公司）已经从 11 美元涨到 17 美元，涨了 50%。德鲁肯不是在"无人问津"的时候进场，他是在涨势已经启动之后跳进去的。
他事后承认："我看到市场已经在动了，再等就追不上了。"
五只 ADR 一年涨 9 倍——顺势而为。
现在反过来看他几次真正"逆向"的下场——就更有意思了。
1999 年初，纳斯达克见顶前一年，他做空了 12 只互联网泡沫股票。基本面判断完全对——这 12 家公司后来全部破产。但他做空的时候纳指还要再涨 80% 才见顶，他在 4 周内被打爆 6 亿美元，到 1999 年中旗下基金亏了 17%。他被那 20% 抓到了。
最后他怎么解的套？回到共识那边。
1999 年下半年他承认错误，雇了两个年轻基金经理去买他自己"连名字都拼不出来"的科技股，跟着泡沫跑完最后一段。这一年他从 -17% 翻到 +35%——不是因为他后来逆向对了，是因为他放下逆向、跟上了共识。
他一辈子下过最大的几笔注，结构上其实都是同一个模板：不是"我看到了别人看不到的"，而是"我看到了别人不敢按这个规模下注的"。
许多想模仿他的人去做"和市场反着来"的事——估值高就空、人多就避、共识强就反——结果年年被打。这种"为反对而反对"在他的方法论里根本不存在。
他只在三个条件同时满足时才真的逆向：基于深度研究的极端确信、市场几乎无人认同、潜在收益远大于逆向错误的成本。 这三条加在一起，一年能出现一两次就算多了。其余 350 天，他和市场站在同一边。
他自己这套方法论里唯一真正"反共识"的地方是另一件事——当事实变了的时候，他比所有人都更早承认自己错。 1987 年黑色星期一前他刚从空翻多 130%，周五晚上看到都铎·琼斯做的 1929 类比图后立刻承认错误，周一开盘第一小时把多头全部清掉、反手做空——48 小时内 180 度反转。这种动作大多数人做不到，不是因为他们不知道该反向，而是因为他们要先说服自己"我之前为什么会买"。德鲁肯不需要这个心理过程。
学德鲁肯的人，第一步该学的不是"在哪里跟市场反着来"，而是"跟市场反着来，只能在特定时机"。
## 五、分散是给不知道自己在做什么的人
他在 2015 年 Lost Tree Club 演讲里说：“我入行第一句听到的话是‘牛赚钱，熊也赚钱，只有猪被杀’（bulls make money, bears make money, pigs get slaughtered）。我告诉你们，我就是一头猪。我坚信，做出长期超额收益的唯一方法，就是当一头猪。商学院教的分散投资，可能是这个行业里最被误导的概念。”
但他紧接着补了一句关键的话：“如果你看到一个特别让你兴奋的机会，把所有鸡蛋放进一个篮子里，然后非常仔细地看着这个篮子。”
“特别让你兴奋的机会”一年只有一两次。其余时间，他不在重仓状态。这跟“永远满仓重仓”是两件不同的事。
他认为：集中投资其实降低了风险，不是放大了风险。 因为当你持有 35–40 只股票时，你很容易忽视其中某一只的变化；但当你把所有鸡蛋放在一个篮子里时，你会死死地盯着那个篮子。这种极度的专注，本身就是风险控制。
但这个原则还有一个被忽视的维度：集中不只是单一标的的集中，更是同一主题多个表达式的集中。 德鲁肯米勒自己把这套打法叫做“主题 + 同心圆（theme + concentric circles）”——找到一个主题，然后看围绕这个主题的同心圆（或者说多米诺骨牌）会倒下哪些资产，把所有相关的位置都布上。
1992 年英镑战役是这个方法论最完整的展示。他不是只做空英镑——他在做空英镑的同时，做多英国国债（预期英国脱离 ERM 后会大幅降息）+ 做多英国股票（预期英镑贬值后出口竞争力恢复）。三笔交易围绕同一主题“英国被迫退出欧洲汇率机制”形成相互强化的组合。
事后他透露，真正赚大钱的不是做空英镑，是做多英国国债——市场当时普遍认为“货币贬值 → 通胀 → 利率上行 → 债券下跌”，黑色星期三那天英国国债跌了 2 个点，德鲁肯米勒在跌势里疯狂买入，这些债券在随后一年涨了 33 个点，给基金带来比做空英镑还要丰厚的利润。
这个细节说明了真正的宏观大师不是只盯一个表达式，而是把一个错配能引发的所有连锁反应都想清楚、把所有相关资产都布好。
一个错配，多个表达式。
这是德鲁肯米勒跟一般宏观投资者最大的差距，也是 Bessent 后来把这套打法叫做“全球微观（global micro）”的原因——从宏观主题出发，在微观层面（个股、个券、单一货币）表达。
索罗斯把“集中”原则推到了德鲁肯米勒都觉得过头的程度。
1992 年沽空英镑那笔交易，量子基金当时净值约 70 亿美元。德鲁肯米勒原本已经做了约 15 亿美元英镑空头，后来计划当晚再卖出约 55 亿美元英镑，把总仓位推到约 70 亿美元，也就是基金净值的 100%。索罗斯听完后皱着眉说：“这是个完全单边的押注。这种机会二十年才有一次。你应该用 200% 的净值去做，而不是 100%。你哪里搞错了？”
他们最终没能把完整的 200% 仓位——约 140 亿到 150 亿美元——全部做上，但英镑空头最终扩大到约 100 亿美元量级。
第二天英镑崩盘。
德鲁肯米勒自己用棒球做类比：“我的击球率（batting average）很高，索罗斯的长打率比我高得多。” 他选机会的准确率不输索罗斯，但索罗斯比他更敢下大注。这是他从索罗斯身上学到的最重要一件事。
“重要的不是你对错，而是对的时候赚多少、错的时候亏多少。”
## 六、能力来自多个市场
德鲁肯米勒反复说他能 30 年不亏的另一个原因是：他从不把自己锁在股票里。
“我是在股票市场里长大的，但很多时候股票的风险收益比并不清晰，而恰恰那个时候债券、货币、商品里的机会非常清晰。这不是巧合——股票熊市里最大的行情往往出现在债券和货币上。所以股票不行的时候，你可以把它放进抽屉，集中在那些市场。”
这条看起来像“灵活配置”，但在德鲁肯米勒这里它的意义远不止于此。它解决了重仓投资人最大的心理陷阱——没机会的时候必须忍住不动。
如果你只能做一个市场，那么没好机会时你要么乱投、要么空仓干等。德鲁肯米勒的菜单上有股票、债券、货币、商品、做多、做空——他几乎总能在某个角落里找到一个清晰的风险收益比。这让他能始终保持“只在我看清楚的时候出手”的纪律，而不会被空仓焦虑逼着乱来。
更重要的是，债券和货币的流动性远高于股票。他在访谈里说：“这一点也很重要——如果错了，我能换主意。”
他改变主意的速度对他的纪录贡献巨大，而非股票的市场本身就给他换主意的余地。
这几年某个圈子变化速度也极快，但大多数人的速度是极慢的，我会看到有人用着一年甚至几年前的观点、逻辑在看最新的市场，是很让人震惊的——但不得不说，这或许是市场中短期利润的来源。
## 七：先上车再研究
这是德鲁肯米勒和 索罗斯 共有的一个原则，索罗斯 叫它“Invest, then investigate”（先投资再调查）。德鲁肯米勒自己更通俗地表述为“Buy first, analyze later”（先买入再研究）。
逻辑是这样的：“市场是聪明的、很快的，而且因为通讯和技术，越来越快。如果我听到一个我喜欢的想法，去花两三个月去分析它，我可能会错过大部分行情，然后心理上被瘫痪——一个 100 块的股票你看着它涨到 160，即使你知道它会到 400，你的脑子也会卡住，等回调。”
所以他的做法是：先建一个有意义但不致命的仓位（比如 1–2% NAV 的探索仓，看好的话才扩到 20–25%），然后开始真正做研究。如果发现自己错了，就卖掉；如果对了，就金字塔加仓。
NVIDIA 那笔交易就是经典案例。他后来回忆，早在 2022 年前后，他的年轻分析师就不断提醒他：Stanford、MIT 一类顶尖工程师的兴趣，正在从 crypto 转向 AI。这是第一个信号。当时他并没有真正理解英伟达在 AI 里的位置，仍大致把它看成一家游戏显卡公司；但他听完团队说“这就是 AI 最直接的表达式”后，先买了一笔不算大的仓位。
不久后，ChatGPT 发布。他后来承认：“那纯粹是运气。”更准确地说，NVDA 当时已经从 2021 年三百多美元的高点跌到 2022 年底约 150 美元附近，”。他先建仓，之后才真正开始深入研究。这正是 Soros 那条老规则——先投资，再调查。
阿根廷这笔投资更像段子。米莱在达沃斯演讲时德鲁肯米勒不在现场，他下午一点在办公室看完直播，打开 Perplexity 问“给我阿根廷流动性最好的五只 ADR”，然后把五只全部买了。“我遵循的是 索罗斯 那条老规则——先投资，再调查。”一年后这个仓位翻了九倍多，从 3000 万美元长到 2.8 亿美元。（大宇注：如果我下次也这么干，很可能一天亏50%）
这个原则有一个隐藏前提：你需要一套快速识破自己错误的能力。 否则先买后查就是胡来。
## 八、真正的护城河：对持仓没有任何情感
这部分是德鲁肯米勒反复说自己“最强的一项能力”的地方，但也是最难复制的。他直白到几乎让人吃惊：“我的优势不是 IQ，是扣扳机（trigger pulling）。”他甚至自嘲：“我丈母娘说我是 idiot savant（白痴学者）。我高中班级排名进不去前 10%。”
具体表现是这样的：
“我买入的理由如果不再成立，我完全不在乎我买入的价格是多少。”
“如果我用 60 块买的、现在跌到 50 块，是因为市场比我先发现了问题，那我没有任何情绪，立刻清仓。”
“索罗斯也是这样的。我没真的从他那学到这点，但他的存在强化了它。
“索罗斯是我见过最好的接受亏损的人——一笔交易不奏效，他可以轻松离场。‘货架上有很多鞋子，只穿合脚的那双。’”
“我可以以高于卖出价的价格买回同一只股票。我不喜欢这么做，但完全做得到。”
这一条对应技术分析里的“支撑”“阻力”——市场上很多人在 60 块买进，跌下来后就盯着 60 块等回本。等回本期间他本来可以拿这笔钱去做别的赚钱的事。德鲁肯米勒完全不参与这个游戏。他对成本价没有任何执念。
但这个原则只是基础层。德鲁肯米勒在执行层还有一套更具体的“状态管理”哲学，是他保持 30 年不亏的核心机制。
第一，每年 1 月 1 日重设风险偏好。 上一年赚多赚少跟下一年没关系。每年从零开始想：今年的环境怎么样、我的状态怎么样、应该怎么开打。这个动作让他不会因为去年大赚而过度自信、也不会因为去年回撤而过度保守。
第二，“Hot or Cold”——区分自己的状态。 这是他一条很反共识的规则：顺境激进，逆境保守。 大多数投资人的本能是反过来——亏钱时为了回本越赌越大、赚钱时为了保利润越来越小心。德鲁肯米勒完全反向：
> “如果你在管理资金，你必须知道自己是冷还是热。在我看来，当你手感冰凉的时候，你应该尝试短打（bunts），而不是挥棒打全垒打。你必须重新找回节奏。”
赚钱的时候用利润当缓冲，敢追求 60–100% 的年度回报；回撤的时候只做小仓位，甚至只做象征性的交易，纯粹是为了找回市场感觉。
第三，拒绝固定止损，拥抱条件止损。 这条直接打脸大多数交易书的教条。德鲁肯米勒把“跌 15% 就自动平仓”这种规则称为“听过的最愚蠢的概念”。他的止损是基于条件、不是基于价格：买入 ABCD 四个理由如果有 N 个不再成立，无论盈亏立刻清仓；如果一个标的对一个明显利好不反应，那一定是坏消息还没到，立刻离场。
固定比例止损的问题是，价格本身没有意义——一只股票从 100 跌到 85 可能是机会、也可能是逻辑崩溃，不能用同一个 15% 处理。条件止损强迫你回去问“我当初为什么买”——这个问题问得诚实，错就出来了。
第四，基本面和技术面互相做纪律检查。德鲁肯米勒从职业早期就重度使用图表，到今天 70 多岁还每天下午 4:30 看 272 张图表，覆盖全球股票、商品、汇率、固收。他的方法是 75–80% 的交易想法来自基本面，技术面用来验证趋势和找入场点；如果基本面极佳但图表很差，他不交易。反过来如果图表先发出底部或顶部信号，他会回去找基本面解释。**
“技术面对基本面是纪律的检查，基本面对技术面也是纪律的检查。” 这种双向过滤让他不会爱上自己的判断。
第五，48 小时规则。 他回撤之后允许自己焦虑、自责、甚至生理反应——但只能持续 48 小时。48 小时之后必须强制进入“擦白石板”（wipe the slate clean）状态，把过去的错误归档为模式识别数据库的一部分，然后向前走。这条规则的精神来自索罗斯：“货架上有很多鞋子，只穿合脚的。”——单笔交易的赢输不定义你的能力，定义你的是整个记录、整个系统。
但他也在 2026 年的访谈里谈了一件让我意外的事——他自己现在做不到 30 年前的那种 trigger pulling 了。 他给自己起了个外号，叫“Daco”——“德鲁肯米勒Always Chickens Out”（德鲁肯米勒永远胆小退缩）。“我胆小已经很久了。我有更多的智慧、更多的工具，但我在 30 多岁、40 多岁的时候是一个更好的组合经理，因为那时候我有勇气，敢下重仓。我在试图把那种胆量找回来，只是因为这样做更有趣。”
重仓哲学有“年龄折旧”。
当你年轻、什么都没有、错了就重来，你敢下大注。当你年纪更大了、管的钱更多了，你下不了一样大的注了。
## 九、四笔标志性交易
这四笔交易最能讲清他的方法论
1、1987 年黑色星期一前后的 180 度反手
1987 年 10 月 16 日（周五），道指已经从 8 月高点跌了约 17%。德鲁肯米勒那天早上判断 2200 点附近的强支撑可以接，把仓位从净空翻成 130% 净多——按他自己的标准，已经过度乐观了。周五晚他去 索罗斯 办公室，索罗斯 给他看了一张 Paul Tudor Jones 做的图：1987 年的市场和 1929 年大萧条前的形态几乎重合，而且抛物线已经被打破。德鲁肯米勒那一晚意识到自己错了。
周一开盘——也就是黑色星期一——他在第一个小时里清掉所有多头，并反手做空。当天道指跌 22.6%，史上最大单日跌幅。他那个月最终是小幅净盈利。
这一笔的核心不是宏观聪明，是执行力。从“周五最看多”到“周一最看空”，48 小时内完整反向操作，没有犹豫、没有为周五的判断辩护、没有“再看一天会不会反弹”。Jack Schwager 后来在 New Market Wizards 里写：“如果他不那么开放、坚持原仓位、或者拖到周一收盘再决定，他会有巨大损失。”
2、1992 年沽空英镑
英国进入衰退需要降息，德国统一后需要加息，但两个货币被绑在 ERM 里。德鲁肯米勒8 月先建 15 亿美元的仓（约 20–25% NAV）作为“先投资再调查”的起手仓。9 月 15 日德国央行行长在《金融时报》写社论暗示英镑应当脱钩，德鲁肯米勒进 索罗斯 办公室说要拉到 100%，索罗斯 说“应该 200%”，最终一晚加到 75 亿美元，第二天英镑崩。
这一笔是之前讲过的核心是“主题 + 同心圆”——做空英镑赚 10 亿，做多英国国债赚得更多。但还有一个细节值得讲：当时去 Bankers Trust 应聘货币交易员的 Robert Johnson 给德鲁肯米勒和 索罗斯 算过这笔交易的概率账：最大亏损 0.5%，潜在收益 15-20%，三个月内发生概率约 90%——他自己会做 3-5 倍杠杆。德鲁肯米勒听完惊呼“Oh my God”。这就是德鲁肯米勒真正下重注的标准——不是确信度高就下，是赔率本身极度不对称才下。 0.5% 风险换 15-20% 收益，意味着哪怕他完全押错，单笔回撤也只是个零头。这种极度不对称的风险收益比，是他和 索罗斯 愿意用 2 倍杠杆的真正理由。
3、1999–2000 年科技股
他职业生涯最大的失败。1999 年春他做空 12 只互联网股票，4 周亏 6 亿美元，到 3 月已经下跌 17%。然后他承认错误，雇了两个年轻基金经理（他叫 gun-slingers）去买他自己“连名字都拼不出来”的科技股，年底变成 +35% 收尾。
到 2000 年 1 月他认为估值疯了，把所有科技股 60 亿美元仓位清空，告诉 索罗斯“我们要等下一个肥球”。然后他眼看着那两个 gun-slingers 留下来的小账户每天涨 3%。“我每天看着，越看越烦。我知道我不应该再下场，但我忍不住。”
三月他买回 60 亿美元科技股——基本上买在了顶部前 1 小时。一周内他知道完了。Quantum 一周从 +14% 跌到 +1%。他卖掉所有头寸，给投资人写信说要 sabbatical（暂别），然后离开 索罗斯 去非洲带家人。
“人家问我学到了什么。我什么都没学到。我本来就知道不应该这么做。我只是情绪失控了。”
但这个故事还有一个少为人知的下半段。他 9 月从非洲回来，刻意没看任何市场信息——电视、《华尔街日报》、价格，全部断网四个月。
回纽约时他发现：标普几乎涨回高点、纳指收复 85% 跌幅，但美元强、利率涨、油价涨——这是衰退三件套。他打电话给客户（基本是中小企业主），所有人都说生意很糟。他打给经济学家 Ed Hyman 求证，Hyman 用回归模型预测明年企业盈利会下跌 36%，而华尔街共识是上涨 18%。
德鲁肯米勒把基金 350% 的 10 年期等效久期押在美债上。Q4 经济崩盘 + Fed 降息，这一笔赚了 40%，把当年 -18% 的开局拉回到正收益。
他对这个反转的总结是：“如果我没有离开市场四个月，没有清空仓位、没有让脑子干净，我绝不可能做这笔交易。我已经被前面的失败折磨成绳结了。”
他知道自己有情绪缺陷，所以他后来给自己设计了大量的隔离机制——四个月断网、清空仓位、远离市场——这些都是他防止再次情绪失控的物理手段。
4、2025 年 Teva Pharmaceuticals
这一笔我觉得对普通投资者价值最大，因为它不是 AI、不是宏观、不是新兴市场，就是一只 6 倍 PE 的以色列仿制药公司。德鲁肯米勒在 2026 年 2 月的 Hard Lessons 里把这笔交易当作“我们 Duquesne 流程的好例子”来讲。
2025 年夏末秋初，AI 板块开始让他想起 1999–2000 年的味道，他在找别的方向。团队带来了 Teva。这家公司看起来无聊透顶——以色列仿制药、6 倍 PE。但 Richard Francis 当 CEO，正在做转型——把仿制药慢慢替换成生物类似药（biosimilars），甚至开始做自研药。
最关键的是投资者结构错配：“投资者基础全是价值派。所以他们恨这个转型——CEO 在做‘成长策略’，他们觉得这违背了他们买入这只股票的理由。成长派又不要它，因为转型还没成功。”——双向不待见，没人愿意持有，股价就僵在那里。
德鲁肯米勒的判断不是“这家公司基本面会变好”，而是“18 个月后市场会怎么看它”。如果 Francis 把生物类似药跑通，这家公司会从 6 倍 PE 重估到 12 倍 PE，股价直接翻倍——而且这件事不需要等很久，因为它不依赖宏观或行业风口，只依赖管理层执行。
结果 6–7 个月内股票从 16 美元涨到 32 美元，PE 从 6 倍重估到 11.5–12 倍。
这一笔比 NVDA 更适合学习，它是一套可重复的方法：找一个由于投资者类型错配而被双向抛弃的公司、看 18 个月后认知会不会改变、看催化剂是否在管理层手里、看价格是否反映了改变。
5、NVDA：他自认“应该是长期持有”却卖飞的反例
NVDA 这一笔我之前讲过，但 2026 年 Hard Lessons 出来之后细节更完整，值得单独再讲一次——因为这是德鲁肯米勒自己评价为“应该是这辈子最长期持有的股票，结果我把它毁了”的反例。
建仓在 NVDA 从 400 跌到 150 美元附近，靠的是年轻分析师的信号。建完一两周 ChatGPT 出来，他加倍。然后 Morgan Stanley 一次宏观会议上有个科技分析师告诉所有宏观分析师“你们看到了树却没看到森林”，他听完又加了一倍。
到 2024 年初他公开在采访里说：“我未来 2 到 3 年都不会卖 NVDA。”那时股价从 150 涨到 390。然后股票涨到 800 美元，他自己说：“我违反了访谈里讲的所有话。我受不了成功。它从 150 涨到 800，我消化不了，就卖了。然后 5 周后它涨到 1400，我吐血了。”
他对这个错的根因看得很清楚：“我不是巴菲特。我没习惯一只股票两年涨 6 倍。我 20 年前在巅峰状态，估计也会搞砸这一笔。”
这一笔说明的是德鲁肯米勒方法学的边界：他擅长在拐点附近交易、在错配清晰时重仓、在事实变化时迅速换挡。他不擅长“在大趋势中段长期持有不动”。 这跟巴菲特的方法在底层是不兼容的。
## 十、失败：往往在大胜之后
德鲁肯米勒30 年纪录里没讲的另一面，是一连串足以让一般基金经理破产的失败。把这些失败放在一起看，它们不仅说明他不是没失败，更说明 失败往往发生在大胜之后 这个被他自己反复印证的规律。
1981 年起步爆仓——前面提过，他把所有公司资金压进 30 年期国债期货，4 天内全部清仓，被迫拿出 25% 公司股权换 15 万美元资金来活下来。
1994 年做空日元——Quantum Fund 判断美元继续升值而做空日元，结果日元单日暴涨 5%，单日亏损 6 亿美元。
1996 年印尼盾——他自己叫“人生最糟糕的记忆”。亚洲金融危机里泰铢和马来西亚林吉特的成功之后，他被说服认为印尼“不一样”——苏哈托家族在洗钱但宏观数据看起来正常。头寸过大导致他被“冻结”——市场持续下跌时他的仓位规模超过了流动性所能承受的边界，无法平仓。最终亏损超过 10 亿美元，那一年基金勉强保本。
1998 年俄罗斯债务违约——Quantum Fund 损失约 20 亿美元。他在 CNBC 公开承认：“我们承担了风险，我们错了。”
1998 年狙击港元——他和 索罗斯 想像狙击英镑那样狙击港元联系汇率制度，被强力反击，损失超过 10 亿美元，最终被迫退出港元空头。
这些失败有几个共同模式：
第一，失败往往发生在一次大胜之后。 英镑战役的胜利让他更敢下重注，但日元和俄罗斯证明同样的胆量在错的市场里会加倍惩罚。这是德鲁肯米勒自己的反省。
第二，头寸过大导致流动性陷阱。 1996 年印尼盾、1998 年港元——共同问题不是判断错，是仓位规模超过了市场流动性能承受的边界，使他无法在持续亏损中退出。这是给所有学他“重仓哲学”的人最严肃的警告：重仓不仅意味着对的时候赚得多，也意味着错的时候你可能根本跑不掉。
第三，FOMO 是 40 年经验都治不好的病。 2020–2021 年比特币的故事最让人心冷——一个 72 岁的传奇投资者，1999 年互联网泡沫的伤疤还在，依然被 FOMO 拽进了最高点附近的接盘行为。如果连他都治不好这个病，几乎没有人能。
这是德鲁肯米勒给所有学习者的最大教训：经验不能消除情绪，只能控制情绪的规模。
## 十一、信号被学会，就失效了
他说他职业早期靠的两件事现在已经不太管用了：
第一是技术分析。 “我可以毫不犹豫地告诉你，技术分析今天的有效性大概只有当年的 20%。因为那时候没人在用，现在所有人都在用。当所有人都用，它就不是 alpha 了。”
第二是‘价格 vs 新闻’的反应。 “20–30 年前如果一家公司公布很糟的财报，盘后跌很多，第二天反弹 10%——6 个月后它几乎肯定更高。这条规律帮我赚了无数钱。但 2000 年之后，聪明人都进了这个行业，所有人都学会了这个信号，所以现在不灵了。”
他的结论是：任何变成共识的 alpha 都不再是 alpha。
这条警告对学习者特别重要：不能直接拿德鲁肯米勒的方法来用，因为他自己用的“老方法”现在大部分都已经被磨损了。
只能从他身上学的是元层面的东西——盯流动性、看 18 个月后、对持仓没有情感、敢于换挡、找资本周期拐点、主题 + 同心圆——但具体的信号你要自己去找当下还没被学会的。
他在 Hard Lessons 里被问“投资里最难教的技能是什么”，给的答案不是图表识别、不是仓位管理、不是耐心，而是 “知道何时停止分析”——“在某个点上，分析就开始反生产力了。如果你愿意带 15–20% 的信息就出手，你会经常踩中大行情；如果你坚持要分析四个月，你大概率错过然后心理上被瘫痪。”
## **十二、当下他在做什么
截至 2026 年 5 月 5 日，Duquesne Family Office 能看到的最新公开持仓，仍然是 2025 年 Q4 的 13F。这份文件的报告期是 2025 年 12 月 31 日，提交日是 2026 年 2 月 17 日；2026 年 Q1 的 13F 要到 5 月 15 日才截止披露。我们现在能更新的是“公开信息的时间线”，但还不能看到他 2026 年一季度的完整美股持仓。
另外，13F 本身只披露美国上市证券多头和部分期权，不披露空头、外汇、期货、现金、海外本土市场持仓，也不披露大量非 13F 资产。也就是说，空美债、空美元、铜期货、黄金、日本和韩国本土股票，都不一定会出现在 13F 里。
我们看到的不是德鲁肯米勒的全仓位，只是他在美国上市资产里露出来的骨架。
他在华盛顿和华尔街之间确实形成了一条隐秘而强大的连接线。美国财政部已经由他的长期旧识 Bessent 掌舵，而美联储主席提名人 Warsh 又在 Duquesne 工作过 15 年
**德鲁肯米勒在 Morgan Stanley 的《Hard Lessons》访谈里说，Warsh 在 Duquesne 管私募股权、做经济预测，还承担了很多对外网络的角色；他称 Warsh 像“一把瑞士军刀”，并说自己想不到谁比 Warsh 更适合做 Fed Chair。
回到具体仓位和观点。
第一，他认为宏观重新活了过来。 这是一个很大的判断转变。他在 2026 年 1 月 30 日的访谈里直接说，宏观投资死了 10 到 15 年，但他现在不再这么认为；未来三四年的机会集，让他非常兴奋。原因是他看到的是一种容易出错配的组合：美国经济强劲，“One Big Beautiful Bill”带来财政刺激，而 Fed 至少在他当时看来不会加息、甚至可能降息。
4 月 29 日，Fed 仍把政策利率维持在 3.50%–3.75%，并继续强调通胀仍处高位。所以这不是简单的“降息交易”，而更像是德鲁肯米勒熟悉的那种局面：强增长、财政刺激、货币政策不够紧、资产叙事已经发热。这种组合一旦跑起来，最容易出现泡沫、政策错配和跨资产大行情。
第二，做空美债仍然是他宏观矩阵里的核心对冲。 他在访谈里说，自己从 2024 年 9 月 Fed 降息 50 个基点那天开始建空头，最高时约占 NAV 的 25%。但这不是一笔孤立的“看空债券”交易，而是为了服务整个组合：如果他对经济判断正确，出现的是反通胀式增长，空债大概不亏不赚；如果他错了，强增长重新点燃通胀，空债反而能赚钱，用来保护其他风险资产。这是典型的 matrix hedge，不是单边赌方向。
第三，做空美元仍然是他的明确方向。 他的逻辑不是简单的“卖美国”，而是美元购买力已经在高位，外国人对美元资产也已经高度超配。只要海外投资者因为贸易平衡、政治风险或仓位过重而停止继续增配美国资产，美元自己就可能往下走。这个主题在 13F 里看不到外汇空头本身，但能看到一些间接表达：比如 EWZ 巴西 ETF 和 RSP 等权重标普 500 ETF。截至 2025 Q4，Duquesne 持有 EWZ 普通股和看涨期权，合计名义披露价值约 2.47 亿美元；RSP 约 2.25 亿美元。
第四，铜仍然是他的“共识交易”。 德鲁肯米勒很少公开承认自己在做一笔共识交易，但铜是例外。他说自己持有铜，不是因为这是天才交易，而是因为未来多年没有有意义的新供给，需求端还有 AI 数据中心、电网和电气化叠加。更关键的是，他说自己不是买铜矿股，而是滚动铜期货前端——这样可以避开公司层面的特异风险，直接暴露在铜价上。13F 里能看到一些相关影子，比如 Southern Copper、Alcoa、Cleveland-Cliffs 和 Almonty，但这不能等同于他的铜期货主仓位。
第五，少量黄金，更多是地缘对冲，不是货币毁灭交易。 他明确说，现在持有黄金主要是因为地缘风险，而不是因为他突然变成了黄金本位主义者。这个区别重要：在德鲁肯米勒那里，黄金不是信仰，是组合里的保险。
第六，日本和韩国仍然是他非常重视的非美方向。 日本的逻辑是公司治理改革：他把它类比成美国 1980 年代 Boone Pickens 和 Carl Icahn 时代的资本效率重估，只是日本的体量可能更大。韩国则是他 2025 年下半年新建的方向，部分和 AI 有关。但这类仓位如果买在日本、韩国本土市场，13F 不会显示，所以不能用 13F 判断他是否仍然重仓。
第七，生物科技仍然是当前公开持仓里最清楚的第一大主题。 截至 2025 Q4 的 13F，Natera 是第一大持仓，披露市值约 5.75 亿美元，占公开 13F 组合约 12.8%；Insmed 披露市值约 2.58 亿美元，占约 5.7%；Teva 披露市值约 1.83 亿美元，占约 4.1%。如果把 NewAmsterdam Pharma、Cogent Biosciences、ADMA、Cidara、Wave Life 等相关医药和生物科技仓位合并看，医药/生物科技大约仍是他公开组合里最大的主题。
结合他的投资逻辑和系统，我推测：AI 行业过热让他想到 1999–2000 年；他开始寻找别的方向；生物科技已经熊了几年；技术面动量开始转向；同时，AI 在药物发现、诊断和监控上的应用，可能是 AI 最好的真实用例之一。他在 Memorial Sloan Kettering 董事会待了很久，对医疗创新并不陌生。但他也承认，当分析师跟他说基因测序、蛋白质、基因编辑时，很多东西会从他头上飞过去；他真正捕捉的是团队的兴奋程度和行业拐点。
第八，对 AI 的态度：长期看好。 但他已经清掉 NVDA 和 Palantir；Q4 2025 的 13F 里也看不到这两只。与此同时，他持有 Amazon、Alphabet、TSM、Bloom Energy、Entegris、Lattice Semiconductor 等仓位。这说明他并没有离开 AI 叙事，只是从“最显眼的铲子”转向了更分散、更间接的表达。
这点和他在访谈里的表述一致：AI 长期会非常重要，但AI 现在不是组合引擎，只剩下零星仓位。他真正期待的是未来几年出现类似 Uber 或 Facebook 那样、现在还没人完全想到的应用层公司。
第九，Bloom Energy 是 AI 电力瓶颈这条线的代表。 Q4 2025 的 13F 显示，Duquesne 新建 Bloom Energy 仓位，披露市值约 6434 万美元，占公开 13F 组合约 1.4%。这不是重仓，但很有信息含量：它不是显而易见的 AI 芯片交易，而是 AI 数据中心电力瓶颈的“同心圆”表达。
截至 5 月 5 日，这条线又多了一个新催化剂：Bloom Energy 在 2026 年 4 月 28 日公布 Q1 业绩，收入 7.511 亿美元，同比增长 130.4%，并上调 2026 年全年指引。这并不能证明德鲁肯米勒还持有或加仓，因为 Q1 13F 还没披露；但它确实说明，AI 电力瓶颈这条叙事正在从概念进入订单和收入。
第十，XLF、RSP、EWZ 等ETF。 Q4 2025 的公开组合里，XLF 金融板块 ETF 是第二大持仓，披露市值约 3.01 亿美元；RSP 等权重标普 500 ETF 披露市值约 2.25 亿美元；EWZ 巴西 ETF 普通股加看涨期权合计约 2.47 亿美元。这三笔放在一起，很像他对“美元走弱 + 非科技板块扩散 + 金融和商品相关资产受益”的表达。
第十一，他对 AI 通缩论仍然保持怀疑。 他不同意那种斩钉截铁的说法：AI 一定导致大规模失业，因此一定是通缩力量。他的反驳：历史上每一次技术革命都有人这么说，但结果往往是工作内容被重组，而不是人类简单被替代。他举过放射科医生的例子——过去人们以为 AI 看片子会消灭放射科医生，但现实是医生可以把更多时间用于解释、沟通和决策。即使悲观派关于失业的判断部分正确，政府的反应也可能是发钱、补贴、UBI，最后反而制造通胀。
第十二，他最担心的风险仍然是叙事驱动的泡沫。 主持人问他 2026 年最担心什么，是动能战争、政策错误、流动性事故，还是叙事驱动的泡沫。他选了泡沫。他说自己研究过很多经济史，真正糟糕的经济结局——比普通衰退更糟的那种，像大萧条、像金融危机——之前几乎都有资产泡沫。他认为现在也许已经到了第八局，不是开头，但也还没到最后一个出局数；如果市场从这里再涨很多，他会非常担心。
第十三，对耶伦的批评仍然是他的长期财政主线，但它不是 2026 年 5 月的新观点。 他长期批评耶伦在低利率时期没有拉长美国国债久期，称这是“财政部历史上最大的失误”：当利率接近零时，居民和企业都在给债务再融资，只有美国财政部没有把低利率长期锁住。他的长期担忧是美国利息支出会吞噬财政空间。
短期和长期是两个不同的游戏。
投资最难的地方，常常不是判断世界会不会坏掉，而是承认：世界在坏掉之前，可能还会涨很久。
## 十三、给年轻人的建议
这几条是德鲁肯米勒在多次访谈里给年轻人讲的，特别有价值
第一，出于热情而非金钱进入这个行业。 这是他给年轻人的第一条铁律：“如果你为了钱来，你应该去别的地方。这个行业里有太多像我这样的人，只是热爱这个游戏。他们会比你更努力。”他甚至说过一句极端的话：“我会为 5 万美元年薪做这份工作。我真的会。我只是热爱它。” 对普通投资者，这条可以转化为一个实用测试：如果你的投资组合明天缩水 50%，你还会享受分析和决策的过程吗？ 如果答案是“不”，你的资产配置可能过于激进。
第二，分析师和组合经理是两种完全不同的能力。 大部分人从分析师起步，理所当然地认为下一步应该做组合经理。德鲁肯米勒见过无数分析师转组合经理“毁掉自己人生”的案例——他们没有“扣扳机”那部分能力，决策在心理上把他们撕碎。“如果你真的喜欢分析的部分，要小心地想清楚是不是真的想做组合经理。”
第三，找导师比拿高薪重要十倍。 “如果你早期能在‘一个好导师’和‘更高的薪水’之间选一个，每次都选导师，根本不用考虑。在你的学习曲线见顶之前不要离开他。”德鲁肯米勒自己的两位导师 Drelles 和 索罗斯，给他的几条原则——“不要投资在现在”“什么让股票涨跌”“盯央行盯流动性”“重仓你看得清楚的”“永远不要怕承认错误”——是他整个职业生涯的骨架。
第四，知道何时停止分析。 这是他认为投资里最难教的技能。“在某个点上，分析就开始反生产力了。如果机会足够大、你又有那种感觉，你必须在没有充分信息的时候就跳进去。然后再做功课。如果发现错了，就走——不管是赚是赔。下一个。”
第五，48 小时规则——不要让回撤把你毁掉。 这是他对一个秘密的承认——他自己 15 年里都不相信自己的纪录不是随机意外，回撤期间一周吐两次。“在某个时间点我学会了：你会一直犯错、会一直情绪化、会一直时不时这样。但你有一份天赋，就别再为这件事折磨自己 48 小时甚至更久。” 单笔交易的赢输不定义你的能力——定义你的是整个记录、整个系统、整个生涯。
第六，管理团队（和管理自己）的真正原则——在最糟糕的时刻给支持，不给责骂。 这条是他后来管理 Duquesne 团队的核心。“投资是一项情绪化的事业。你最不想做的就是责骂一个刚刚情绪窒息的人——这正是你最糟糕的交易，那时他们最需要你的支持。”对自己也一样——亏损最大的那一刻，最该做的不是自我责骂，而是自我支持。
“投资中最难的不是分析，是控制动物本能。我见过诺贝尔奖得主、顶级数学家在市场里一败涂地。他们有完美的模型，却在底部恐慌割肉、在顶部狂热追高。” （德鲁肯米勒）
关注我，在别人看热闹的地方，看到机会。
本文为投资人研究学习笔记，所有事实和引述均基于德鲁肯米勒公开访谈、演讲、Q&A 和 13F 文件，不构成任何投资建议。
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