出海公司海外收入占比的含金量辨析：迈瑞、拓普、恒立、赛轮财报解读

海博社 2026-08-26 6.1 KB 𝕏 文章列表

文章质疑市场仅凭海外收入占比给出海公司估值的逻辑。以迈瑞医疗为例，其国际占比过半一半是国内业务塌陷衬托；拓普集团的机器人执行器业务收入占比仅0.05%，估值与实际体量差距巨大；恒立液压处于海外扩产阵痛期；赛轮轮胎则已现利润底修复信号。作者认为应关注海外毛利率与利润抗压能力，并给出分化的投资操作建议。

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# 这几年出海这两个字被讲烂了但我发现一个问题现在市场判断一家出海公司好不好基本就看一个指标海外收入占比多少增速 > 采集时间: 2026-08-26 09:00:52 > 作者: 海博社 (@hyboox) > 来源: https://x.com/hyboox/status/2092079191869346098 > 共 1 条帖子 --- ## 2026-08-25 10:38:42 这几年"出海"这两个字被讲烂了，但我发现一个问题：现在市场判断一家出海公司好不好，基本就看一个指标——海外收入占比多少、增速多少。占比越高、增速越快，估值就给得越松。我觉得这套逻辑现在已经开始失效了。问题来了：海外收入占比高，到底是海外真的做大了，还是国内塌陷把比例衬托上去的？这两种情况，资产质量完全不是一回事。拿迈瑞医疗举例。这家公司国际业务2025年做到176.5亿，同比+7.4%，占总营收比重53%，历史上第一次过半。2026年一季度国际收入44.49亿，同比+15.70%，美元口径+20%，欧洲市场增速超过25%。这几个数字单看确实漂亮，市场也确实是这么讲的——"迈瑞国际化收获期到了"。但市场没细看的是分母。2025年迈瑞整体营收332.82亿，同比是-9.38%的，归母净利润81.36亿，同比-30.28%，这是公司A股上市以来第一次年度营收净利双降。国内业务收入156.32亿，同比-22.97%，被集采常态化、检验结果互认、DRG/DIP支付改革这几个政策同时打中。今年一季度国内收入还在跌，-11.13%，归母净利润同比降了超过10%。所以国际收入占比过半这件事，一半是海外真做强了，一半是国内被打残了衬出来的比例。这两种"53%"含金量完全不一样。真正该盯的变量不是这个占比数字本身，是国内IVD这条业务的底到底见没见到——公司自己说2026年国内业务有望转正，一季度免疫、凝血业务增速回到两位数了，这个才是能不能重新给迈瑞加分的关键信号，不是国际收入这一个数。再看拓普集团，这个案例更典型。市场现在给拓普的溢价，本质上是给机器人执行器业务的看涨期权——逻辑是"特斯拉产业链+人形机器人放量"。但我查了年报，2025年拓普机器人执行器业务收入只有1359万元，占总营收比例0.05%，几乎可以忽略不计，而且毛利率同比还暴跌了22.65个百分点，只有28.25%。这意味着什么？意味着现在市场给的估值，跟这块业务实际能兑现的收入体量，中间差着一个数量级都不止。这不是说机器人这条逻辑不成立，是说它现在还纯粹是个预期，不是能拿财务数据验证的业务。而拓普的主业本身，2025年是增收不增利的——营收295.81亿、+11.21%，归母净利润27.79亿反而-7.38%，毛利率19.43%、下降1.37个百分点。原因也很实在：特斯拉全年交付量下滑13.3%传导到订单，墨西哥一期投产带来的折旧摊销压力上升，前五大客户占比高达65.79%，客户集中度本身就是硬伤。2026年一季度这个矛盾还在延续，营收增长14.92%，净利润又跌了2.42%。所以我现在反而更关注一类公司：海外收入占比可能没那么高，但海外这部分的毛利率是不是持续高于国内，海外业务能不能在国内周期下行的时候真正扛住集团利润。这才是判断出海资产质量的核心变量，不是收入占比这个表面数字。恒立液压是个还不错的对照。墨西哥基地确实正式投产了，线性驱动器项目（丝杠、导轨、电动缸）产能也做出来了，年产36万米高精度直线导轨、7万套精密磨削滚珠丝杠，合作客户超过300家，研发费用率6.44%，这几个数字都是真实的。但工业丝杠这块2025年收入预计只有8000万到1亿元，还处在小批量出货阶段，离"批量供货、贡献业绩"还有距离，这一步不能提前讲。而且2025年恒立利润增速是明显慢于收入的——营收109.41亿、+16.52%，归母净利润27.34亿只增长8.99%，毛利率41.58%下降1.25个百分点，第四季度还因为2.4亿元汇兑损失单季利润同比下降9.8%。这是海外扩产爬坡期的正常阵痛，如果这个判断成立，那真正的买点不是现在，是折旧和汇兑压力见顶、产能利用率开始爬升的那个拐点。赛轮轮胎反而是我这一圈查下来，少数已经能看到边际改善信号的。2025年境外毛利率25.75%，同比下降4.13个百分点，全年营收367.92亿、+15.69%，净利润35.22亿反而-13.30%，境外收入占比升到77.5%——这几个数字跟市场此前担心的"关税吃掉利润"是吻合的。但2026年一季度已经在修复：营收94.61亿、+12.48%，净利润10.56亿、+1.72%重新转正，毛利率回到26.86%、提升2.12个百分点，经营现金流同比大增143%。这个位置我觉得比单纯讲液体黄金和巨胎的故事更实在——是利润底已经出现的验证信号，不是画饼。未来会发生什么？我觉得2026年下半年会是这批出海公司分化最明显的窗口。国内周期继续磨底的背景下，那些海外业务毛利率能持续跑赢国内、并且海外产能爬坡的阵痛期正在过去的公司，会先一步把股价和基本面重新对齐；反过来，那些靠讲远期期权（比如机器人）撑估值、但主业已经在增收不增利的公司，一旦市场情绪转弱，回撤会更狠。落到操作上，我现在的排序是：赛轮这类利润底已现、海外毛利率企稳的，可以继续跟；迈瑞这类国际业务真强但国内塌陷还没见底的，得等国内IVD数据转正的信号再加仓，不是现在闭眼买；恒立这类海外爬坡阵痛期的，耐心等汇兑和折旧压力过去，别在阵痛期就把它当成利空出逃；拓普这类机器人期权撑着估值、但期权兑现证据还是0.05%的，我会把它当成主题投资对待，不会按高端出海的确定性给估值。 ![Image](/doc/5217/image/img_30cd0b9cf4e9.jpg) ![Image](/doc/5217/image/img_7a01a9b8e198.jpg) ---